Госбумаги есть в портфелях банков, институциональных инвесторов и других участников рынка
Рынок внутреннего государственного долга находится под серьезным давлением с началом раунда ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП). С января по декабрь Нацбанк пять раз, с 10,25 до 16,75%, поднимал базовую ставку – определяющую стоимость денег в экономике посредством регулирования кредитных и депозитных ставок. Тем не менее шаги Нацбанка по ставке отстают от темпов инфляции.
По сложившейся практике Минфин размещает внутренний долг близко по значению к базовой ставке. В начале 2022 года базовая ставка в 10,25% покрывала годовую инфляцию в 8,5%. Тем самым инвесторы в ГЦБ Минфина получали реальную доходность, близкую к 1,75%. С марта 2022 инфляция стала ежемесячно обновляться в сторону увеличения. Но Нацбанк не спешил перекрывать ее повышением базовой ставки. Как результат, в сентябре 2022 ставка в 14,5% при инфляции в 17,7% привела инвесторов к реальной отрицательной доходности, близкой к 1,7%.
Раскручивание инфляции поставило рынок ГЦБ в непростое положение. Минфин частично покрывает дефицит бюджета за счет выпусков ГЦБ и не приемлет высокую ставку – в таком случае увеличиваются его затраты по обслуживанию долга. Нерешительность Нацбанка по базовой ставке (не пересматривалась с конца июля по ноябрь 2022 при растущей инфляции) играет на руку Минфину. В то же время высокая ставка подвигает инвесторов требовать повышенных премий по долгосрочным облигациям. Риски инвестиций в долгосрочном периоде выше, чем в краткосрочном. Однако практика показала, что Минфин не готов увеличить затраты. И так как длинные долги стали меньше пользоваться спросом, Минфин сократил их выпуск в пользу более коротких облигаций.
В структуре торгуемого на KASE государственного долга за девять месяцев 2022 года увеличилась доля ГЦБ сроком от одного до трех лет и снизилась доля ГЦБ сроком до погашения свыше 10 лет. В частности, в третьем квартале повышенным интересом пользовался выпуск сроком меньше одного года, спрос по которому на аукционе составил 430% к предложению.
В январе – сентябре 2022 объем торгов на первичном и вторичном рынках ГЦБ вырос в два раза, до 4,5 трлн тенге. Интерес к покупкам подогревает статус ГЦБ как ликвидных и относительно безрисковых ценных бумаг. Госбумаги есть в портфелях банков, институциональных инвесторов и других участников рынка, которые используют ГЦБ, в том числе, в процессе управления ликвидностью. Директор департамента управления активами компании UD Capital Дамир Сейсебаев поясняет, что включение купонных ГЦБ в инвестиционный портфель дает несколько преимуществ. Во-первых, обеспечивает регулярный денежный поток в виде купонного вознаграждения. Во-вторых, дает диверсификацию рисков. В-третьих, ГЦБ можно использовать в качестве объекта репо для привлечения денежных средств. Данные KASE указывают на большой (66,5%) годовой прирост объема торгов по репо за девять месяцев 2022 года, до 152,9 трлн тенге. Торги авторепо с ГЦБ составили 115,9 трлн тенге, или 75,8% от общего объема репо.
Что касается привлекательности текущих доходностей ГЦБ, то собеседник уточняет, что ключевая категория покупателей ГЦБ – институциональные инвесторы, которые, «как правило, имеют длинный инвестиционный горизонт, и поэтому для них интерес представляет длинный конец кривой доходности. Также ГЦБ есть в составе банков, страховых компаний и других участников рынка». Сейсебаев отмечает, что при нынешней относительно высокой инфляции есть ожидания, что в среднесрочной перспективе ставки могут упасть вследствие снижения инфляции. «Как только инфляция пойдет на спад и базовая ставка снизится, вероятно, будет наблюдаться и снижение доходностей», – говорит эксперт.
Следует пояснить, что облигации как долговой инструмент имеют корреляцию между стоимостью и доходностью: чем выше цена облигации, тем меньше ее доходность и наоборот. Сейсебаев уточняет, что в случае замедления инфляции краткосрочные ставки могут снижаться быстрее, чем долгосрочные. Падение ставок «делает облигации как класс активов привлекательными».
Монетарный шок
Пока же ставки на рынке облигаций растут ввиду подросшей с начала года базовой ставки, и перспективы их снижения достаточно туманны. Нацбанк и эксперты признают немонетарный характер инфляции. Тем не менее Нацбанку приходится реагировать на инфляцию исключительно монетарным способом. После сентябрьского раунда, когда базовая ставка не была пересмотрена, на заседании 26 октября комитет по ДКП Нацбанка резко, на 150 базисных пунктов, поднял базовую ставку до 16%. В пресс-релизе центральный банк объяснил свое решение растущим инфляционным давлением. Там отметили, что сентябрьская годовая инфляция в 17,7% существенно отклонилась от прогнозной траектории. Наблюдается устойчивый рост цен по всем компонентам инфляции. Базовая инфляция (не учитывающая цены на продукты питания и энергоносители) формируется на повышенных уровнях, достигнув 19,7% в годовом выражении. Это свидетельствует о риске формирования затяжного высокого инфляционного фона в экономике, говорится в релизе. Одновременно Нацбанк констатирует рост инфляционных ожиданий со стороны населения и профессиональных макроэкономистов. Там подчеркнули, что ситуация требует более жестких денежно-кредитных условий для сохранения контроля над инфляционными процессами в 2023 году.
Несмотря на то что Нацбанк неоднократно говорил о готовности к дальнейшему ужесточению ДКП, опрос АФК показывал, что лишь 50% респондентов ожидали на заседании в октябре 2022 повышения ставки, да и то на умеренную величину. Диссонанс между ожиданиями экспертов и решением Нацбанка можно объяснить невнятной коммуникационной политикой последнего. Не случайно эксперты окрестили шаг в 150 базисов монетарным шоком, а отдельные финансовые телеграм-каналы – худшим решением года.
Аналитик Jusan Analytics Клара Сейдахметова называет решение Нацбанка посылом для рынка, направленным на стабилизацию инфляционных ожиданий экономических агентов. Вместе с тем она считает, что решение усиливает опасения по ситуации с деловой активностью представителей бизнеса, ориентированного на удовлетворение потребительского спроса, чьи кредитные условия более чувствительны к изменению базовой ставки, чем у обычного населения. Это, в свою очередь, «будет негативно отражаться на темпах роста экономики, которая и так уже замедляется». По мнению Сейдахметовой наблюдаемая в 2022 году рассинхронизация монетарной и фискальной политик ухудшит эффективность воздействия этой шоковой меры Нацбанка на совокупный потребительский спрос и, соответственно, на его конечную цель купирования повышенного инфляционного давления в экономике.
Судя по всему, Нацбанк не сможет переиграть инфляцию в среднесрочном периоде. Аналитики телеграм-канала Risk Takers отмечают неэффективность текущих моделей, используемых центральным банком для расчета ситуации с инфляцией. Модели в основном содержат компоненты, бывшие важными на момент их создания, не учитывают некоторые драйверы инфляции в периоде доминирования новых факторов. И результаты вычислений могут быть заниженными. В 2022 году, отмечают аналитики, модельный риск реализовался несколько раз, и многие оценки были смещены в сторону повышения. Уже сейчас становится понятно, что «озвученный ранее Нацбанком коридор прогнозной инфляции в 16–18% становится неактуальным». Если Нацбанк будет системно озвучивать заниженные прогнозы, доверие к инфляционному таргетированию будет снижаться намного быстрее, считают эксперты.
Ставка больше чем жизнь
«Государственные облигации могут не обеспечить достаточной защиты во время рецессии, если рост инфляции заставит центральные банки продолжить ужесточение денежно-кредитной политики», – цитирует агентство Reuters глобальный хедж-фонд BlackRock. Риски глобальной рецессии возросли, «поскольку центральные банки по всему миру ужесточают денежно-кредитную политику, чтобы снизить потребительские цены».
Базовая ставка в 16,75% в некоторой степени поставит казахстанский долговой рынок на паузу. По словам управляющего директора BCC Invest Руслана Зерилова, облигационные портфели банков и институциональных инвесторов после пересмотра базовой ставки потребуют переоценки, в случае их учета по справедливой стоимости. Текущие стоимости ГЦБ и корпоративных облигаций сдвинутся в отрицательную сторону. Отрицательную переоценку могут получить и пенсионные активы. «Часть институциональных инвесторов в квазигосударственные и корпоративные ценные бумаги получат снижение доходности, с учетом повышения ставки на денежном рынке», – отмечает Зерилов. Кроме того, повышенная базовая ставка снизит желание реального сектора экономики привлекать средства через выпуск корпоративных облигаций, доходности которых превышают ставки ГЦБ. В итоге, констатирует собеседник, андеррайтинговый бизнес на определенное время может замедлиться. Соответственно, предложение долговых инструментов может сократиться со стороны корпоративного и квазигосударственного секторов.
Однако стоит отметить, что последнее время популярность набирают выпуски с плавающей купонной ставкой, которая позволяет минимизировать риск повышения ставки инвесторам, а эмитентам – привлечь средства в ожидании снижения ставки в среднесрочном периоде. Пайщики тенговых паевых фондов могут захотеть получить повышенную доходность, которую, скорее всего, управляющим будет сложно обеспечить ввиду общего снижения цен на финансовые инструменты. Инвесторы начнут выводить деньги с рынка ценных бумаг в депозиты. Тогда как при использовании текущего положения инвесторами фондам необходим приток новых ресурсов.
Нацбанк в пресс-релизе по изменению базовой ставки отметил, что эффект от ее повышения будет проявляться с лагом в один-два года, оказывая поддержку сберегательной активности субъектов экономики и способствуя балансу на внутреннем валютном рынке.
Реализация сценария ужесточения денежно-кредитной политики может создать условия, при которых сберегать деньги в покрываемых государственной гарантией банках станет проще и удобнее, чем рисковать на фондовом рынке. Условия заимствования для Минфина будут ужесточаться. Но ему по-прежнему выгодно занимать в тенге. Инфляция размывает долг в перспективе, делая долговое бремя более комфортным.
Источник: forbes.kz/finances/finance/bremya_inflyatsii_1672887199/
